股东包括中东主权基金。

作者 | 扶苏

编辑 | 小白

(资料图片仅供参考)

世界级营销大师唐·舒尔茨（Don E. Schultz）曾说过：品牌需要时间的沉淀。

市值风云也是抱着这种心态创业，经过多年努力，才有了各位库里南车主的炒股标配动作：“买股之前搜一搜”。

俗话说，百姓开门七件事：茶米油盐酱醋茶。

不过，“米”所代表的“粮油加工、贸易”业内企业（注：按照吾股行业分类），在注册制神器市值风云App里的吾股排名一贯不高。

（注册制炒股神器市值风云App）

近年来，风云君却见证了不少“商业奇迹”：某个过去名不见经传的品牌，忽然有一天雨后春笋般崛起，火遍国内市场。

无独有偶的是，这类品牌们，往往也早早地对资本市场展现出浓厚的兴趣。

这令风云君陷入思考：这些资本“催熟”出来的品牌，真的能经受住市场和时间的考验吗？

当品牌上市、创始人套现、风投陆续退场后，留给二级市场的会是什么？

近日，风云君注意到，十月稻田集团股份有限公司（“十月稻田”、“公司”）向香港联交所递交了招股书。

回顾公司发展历程，从2021年VC、PE密集进场，到2023年谋求上市，仅短短2年的时间。

风云君邪魅一笑：还是熟悉的套路、熟悉的味道。

红海行业突现黑马，风投股东扎堆进场

十月稻田是一家厨房主食食品企业，主要销售预包装优质大米、杂粮、豆类及干货产品，旗下包括“十月稻田”和“柴火大院”两个较高知名度品牌。

公司创始人为王兵和赵文君夫妇，于2005年进入厨房主食食品行业，最初开展原粮贸易业务。

2011年起，公司开始在电商平台销售大米。

截至IPO前，创始人王赵夫妇及其家族成员，为公司控股股东，持有70%的投票权。

其他股东包括启承资本（持股12.49%）、红杉资本（持股5.66%）、MIC资本（持股4.90%）、云锋基金（持股3.40%）、CMC资本（持股1.81%）等。

（来源：公司招股书）

机构股东之一的MIC Capital来头不小，其为穆巴达拉投资公司PJSC的全资子公司，实控人为阿布扎比政府。

吃馕饼和椰枣的中东土豪财团，为何看上了一家远在中国卖大米的公司？

俗话说，民以食为天。包括大米、面粉、杂粮、玉米等产品的厨房主食食品行业，在国内是一个年规模超过1.8万亿元的市场。

其中，大米是最大的细分类别，占该市场份额超过三分之一。

厨房主食食品行业和大米行业的CAGR（注：年均复合增长率）均不算高，但由于基数庞大，预计大米行业未来5年内的每年新增规模仍高达200亿元。

（来源：公司招股书）

根据弗若斯特沙利文报告，以收入计算，2022年公司在国内厨房主食食品行业参与者中排名第五，市场份额为0.2%。

同期，国内排名第一的厨房主食食品企业，市场份额为2.3%。

（来源：公司招股书）

公司称，2020-2022年，收入增速在中国前5大厨房主食食品企业中保持领先，称得上是“行业黑马”。

2020-2022年，公司营收从23.3亿元增至45.3亿元，CAGR为40%，2021年同比增26%。

（制图：市值风云App）

不过，考虑到厨房主食食品行业庞大的市场规模，公司在2022年较龙头仍有约390亿元的体量差距。

大米为啥能卖高价？渠道是关键

在风云君看来，公司的增长策略相当清晰，关键是“品牌化”和“电商化”，而这背后体现了对客户群体的精准定位。

公司长期运营核心品牌“十月稻田”和“柴火大院”，仅在2018年才推出了新品牌“福享人家”。

它们各自有着鲜明的定位：“十月稻田”定位大众市场，“柴火大院”定位中高端市场，“福享人家”定位高端市场。

（来源：公司招股书）

上述品牌均以预包装大米为主要产品，如稻香米、长粒香大米、小町米等。

同品牌下，公司还销售预包装的杂粮、豆类、干货及其他产品，如糙米、黄小米、木耳、莲子等。

大米产品在公司营收的占比相当稳定，近3年均在80%左右，是公司业绩的“扛把子”。

（来源：公司招股书）

我国东北三省以其独特的自然环境及地理条件而闻名，也是国内知名的农业产区，因当地黑土肥沃，所产大米带有清新米香，饭粒油光亮丽，口感软糯香甜的特点。

公司大米产品，正是专注于东北大米这一品类。

据披露，2019-2022年，按零售收入计，公司连续4年成为国内预包装东北大米的最大企业。

公司的大米产品，一直主打“优质”定位。众所周知，优质≈贵！

据披露，“柴火大院”品牌2014年推出的“草帽系列”，是公司最畅销的产品之一。其中，“草帽系列”五常大米，在2022年的营收贡献超过1亿元。

（来源：公司招股书）

基于招股书数据计算，该单品的零售价约合每公斤15.0-15.8元。

（来源：公司招股书）

相比之下，国内大米市占率第一的品牌——中粮集团旗下“福临门”，其同规格预包装五常大米在京东自营平台和天猫超市的零售价约合每公斤9.2元-12.0元。

（来源：京东、天猫平台）

伴随产品高溢价的是公司的毛利率，2022年在17%以上。

（制图：市值风云App）

说高不服气是吧？

由于“福临门”已在2020年随中国粮油控股从港股私有化退市，风云君择取A股粮食上市企业京粮控股（000505.SZ）和金健米业（600127.SH）作为同行业可比公司。

注册制炒股神器市值风云App显示，2022年，京粮控股和金健米业的毛利率分别为4.8%和2.9%，行业平均毛利率中位数为4.8%。

（注册制炒股神器市值风云App）

话说回来，公司的高价大米产品都卖给谁了呢？

风云君忽然回想起自己平日的买米习惯：通常是逛市场买菜时，路过米摊想起家里快没米了，便在按斤计价的散装米里面舀几勺，交给摊主称重。

至于超市货架上包装精美的品牌大米，风云君一直以为那是逢年过节走访亲友时送礼用的……

据招股书披露，公司80%以上的终端客户年龄在40岁以下，60%在35岁以下。

（来源：公司招股书）

公司称，这类客户更倾向于购买预包装的品牌大米，同时因重视大米的口感而更倾向于购买东北大米。

（来源：公司招股书）

看到这里，风云君豁然开朗，公司的目标客群，不就是被视为新零售主力军的“千禧一代”，也就是常说的80后和90后嘛！

实际上，公司销售模式，也与“千禧一代”的消费习惯契合。

长期以来，公司产品销售主要通过以电商平台为主的线上渠道。

近年来，随着公司拓展现代商超渠道（线下大型超市、便利店等），线上渠道的营收占比有所下滑，但2022年仍高达69%，其中59%来自电商平台。

（来源：公司招股书）

相信在老铁们的印象里，许多新零售品牌在电商平台销售产品，通常是以开设自营店的方式，并需要前期大量投入，包括网店建设和运营、打广告引流等。

与上述不同的是，公司则是直接成为了电商平台的供应商，也就是为京东超市、天猫超市等提供货源。

得益于此，公司的销售费用率长期保持着个位数百分比，明显低于许多新零售品牌。

2020-2022年，公司营收持续大增的同时，销售费用率从5.4%上升至6.9%，仅上升了1.5个百分点。

（制图：市值风云App）

公司的客户集中度目前仍然较高。

2022年，公司前五大客户合计占当期收入的55%，其中最大客户京东集团（09618.HK）占27%。

（制图：市值风云App）

公司最大的供应商同样是京东集团，采购运输服务及推广服务，2022年占采购额的4%。

（来源：公司招股书）

话说，别的品牌都得赤手空拳打天下，为何公司却能直接当上京东集团的甲方爸爸呢？

公司与京东集团关系之密切，还体现在其他方面。

据披露，公司的董事常斌，同时持有京东集团的少量股权。

（来源：公司招股书）

公开资料显示，常斌自2013年起担任京东集团战略投资部门的负责人，直至2018年离职。

2016年，常斌在京东集团任职期间，创立了专注于消费领域的私募股权基金启承资本，后者正是公司目前的最大机构股东。

启承资本投资过的品牌还包括京东物流（2618.HK）、万物新生（RERE.N）、钱大妈、锅圈食汇、M Stand、海马体、植护、零食很忙等。

其中，锅圈食汇近期也在联交所谋求上市。

（来源：披露易）

赶在IPO前借钱分红

公司净利润自2021年起由正转负，2022年为-5.6亿元，对应净利润率-12.4%。

（制图：市值风云App）

不过，剔除等股份支付和金融工具账面价值变动项目，公司2020-2022年的经调整净利润则为正数。

（来源：公司招股书）

2022年，公司经调整净利润为3.6亿元，对应经调整净利润率8.0%。

（制图：市值风云App）

市值风云App显示，2022年，京粮控股和金健米业的净利润率分别为1.3%和-0.8%，行业平均净利润率中位数为1.2%。

综上，在国内大米零售企业中，公司目前的盈利能力还是明显优于同行的。

公司的产品以内部自产为主。2022年，内部生产量和OEM外包生产量分别占当年产量的85%和15%。

（来源：公司招股书）

据披露，公司的五常生产基地于2015年投产，提供五常大米等核心产品。

由于农作物的生长受季节性自然规律影响，大米行业的年产能利用率一般不超过80%。

（来源：公司招股书）

2020年，公司五常生产基地的产能利用率只有60%，低于行业平均水平。

而2021年以来，公司却在产能足够宽裕的情况下，接连新建沈阳新民、松原、通河和敖汉4个生产基地，导致整体产能利用率下降至51%。

（来源：公司招股书）

大米作为同质化程度较高的农产品，加之越来越多的农粮企业也开始销售预包装大米，公司所处赛道的未来竞争无疑愈加激烈。

在这一背景下，公司寄希望于通过自建生产基地以保证原材料品质的方式，以应对市场竞争，乍看之下也有一定的合理性。

然而，正如风云君在前文中指出，公司的盈利优势主要来自高品牌溢价，以及通过大客户经销模式节省销售费用。

产能，从来就不是公司最迫切的问题。

由于近年来大幅扩建产能，公司每年的资本开支自2021年起增至3.5亿元以上，导致自由现金流持续为负。

（制图：市值风云App）

据披露，公司预计，截至2026年全部竣工前，现有五大生产基地扩产所需的资本开支约10.4亿元。

（来源：公司招股书）

值得注意的是，截至2021年末前，公司仅有少量银行借款。

到了2022年末，银行借款飙升至3.4亿元。仅在2023年1月，公司又新增了8300万元银行借款，总额增至4.3亿元。

据披露，上述银行借款均为1年内需偿还的短期借款。

（来源：公司招股书）

话说，上市在即，公司还急着向银行借钱做啥子呢？

2022年，公司宣派股息2亿元。而截至2022年末，公司现金及现金等价物的账面金额仅为1.2亿元。

也就是说，借钱分红！如果公司不向银行借钱，以其当前的现金流水平，显然难以在大额分红后维持企业经营层面的正常运转。

十月稻田以传统农粮贸易业务起家，近年来在资本扶持下，高举新零售大旗，通过品牌化和电商化，试图在低利润的行业中破局。

就这点而言，公司确实是有所突破。

资本给公司带来了助力，尤其是其机构股东启承资本与京东集团的关系。京东集团一直是公司的最大客户，个别年份甚至占到四成以上的营收。

虽然“背景”够硬，但公司近年来一头扎进重资产，目前尚有10亿资本开支巨坑待填，且赶在IPO前借钱分红的做派，令风云君心有戚戚焉。

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